【研究报告】双重股权架构与生物科技行业的上市制度改革（中文）
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来源/微信公众号“香港交易所脈搏/HKEx Pulse”
香港交易所今天发表新兴及创新产业公司上市制度咨询总结，香港交易所首席中国经济学家办公室也于同日发布研究报告，从主要国家对同股不同权架构的运用、同股不同权架构为企业带来的益处、如何完善对双重股权结构公司的监督机制、同股不同权架构在香港的运用和讨论，以及生物医药行业的上市制度创新和国际经验等五个部分进行了深度分析。
双重股权架构
报告指出，从全球发展趋势来看，随着互联网、高科技、以及生物医药研发等成长型公司不断增加，包括美国、英国、新加坡等全球各主要国际金融市场都提供或正考虑允许不同形式的不同投票权架构，为这些公司上市提供便利。
采用双重股权架构的主要顾虑在于同股不同权使得控制权和现金流权分离，可能加剧公司代理问题，削减管理层对股东的问责程度。但是另一方面，双重股权结构有利于初创企业的长远发展，尤其是对高投入、高不确定性、高增长的科创型企业。具体表现在：双重股权结构有利于实现创新公司的长期价值；可作为有效的激励机制，促使创始人向企业投入更多创新能力和人力资本；可作为防止恶意收购的有效屏障；在金融市场机构投资者过度集中的情况下，双重股权结构在一定程度上被视为新兴企业规避市场短期行为而不得不采取的自我保护措施。另外，从一些实证研究结果来看，采用双重股权架构后，企业价值和代理成本也会得到改善。
报告认为，双重股权企业是否比单一股权结构企业带来更高的代理成本，不利于股东权益保护，在理论上和实证上依然存在着大量争论。如何完善双重股权结构的公司内部监督机制，确保对公司具有控股权的股东进行有效监督？各界提出多种方式：第一，对超级表决权的运用进行适度限制，包括限定表决权的差额，以及规定上市公司在设计公司架构时，尽可能明确或划定超级投票权的应用范围。第二，对超级投票权设置明确的退出机制和转让机制，包括通常所提到的“日落条款”机制，以及超级表决权股转让限制。第三，加强企业管治，共同使用公司内部和外部替代性约束机制。
现在，香港交易所在取得市场共识和支持下推出的双重股权架构安排，增加了相应措施对制度的适用加以限制和约束，比如要求申请人须具备特定的特点方可以不同投票权上市。香港交易所还将保留权利，若申请人的不同投票权架构极端不符合管治常态（例如普通股完全不附带投票权），可以不适合上市为由拒绝此类申请。同时，香港交易所也提出了不同投票权公司上市后的详细的投资者保障措施，包括限制不同投票权权力、保障同股同权股东投票权的措施、加强企业管治和加强披露等要求。不同投票权发行人的股份名称结尾将要加上标记“W”，与其他发行人区分开来。此外，不同投票权受益人必须担任公司董事，使其对公司的经营承担法律法规规定的董事责任。一旦不同投票权受益人转让其不同投票权股份，或他们身故或失去行为能力，又或他们不再为董事，其不同投票权即会失效，令不同投票权受限于“自然”日落条款，不会无限期存在。
生物科技行业
更值得一提的是，此次香港交易所《上市规则》还加入新的规则，为未能通过财务资格测试的初创公司（包括未有收益或盈利的生物科技公司）开辟上市途径。
生物医药行业呈现出高投入、高产出、高风险、高技术密集型的特点，使得股权融资（而非债务融资）成为生物医药企业成长期的重要融资方式。对主板投资者来说，投资处于初创阶段且并无任何收益的生物科技公司将是全新的投资经历，但国际认可机构（如美国食品和药物管理局）对这一行业的监管，以及这些机构对产品的不同批准阶段，都可帮助投资者了解生物科技公司的性质，从而判断这些公司将生产的受规管产品的发展阶段。目前国际主要的证券市场已经逐步建立了适用于生物科技企业上市的证券市场规则。
香港交易所根据生物医药企业成长期独有的财务特点（上市前后长期无盈利或收入），以及其风险特性，加入新的上市规则可更好地对接生物医药等新经济企业的发展要求，吸引更多资金流向高风险、高回报的生物科技领域，推动生物医药行业长远发展。
相较纳斯达克，港股投资者对内地相关法规与市场状况有更好的理解，有助评估内地生物医药企业的风险；内地投资者也可通过互联互通机制购买在港上市的生物科技公司的股票，为有活力、有发展前景的生物技术企业营造良好的投资者基础和投融资环境。
另外，经修改的上市条例认可中国国家食品药品监督管理总局（CFDA）为有资格评判生物科技产品开发阶段的监管机构，与美国食品药品监督管理局（FDA）及欧洲药物管理局（EMA）同侪，反映出对中国药物标准的认可，有利于中国标准在国际市场的运用和推广。香港市场对生物医药企业提供新的融资平台，可为创投资金在这类企业的投资提供出路，有利于推动风险投资和私募基金增加在生物医药领域的投资，促进医药企业根据临床试验进展及企业最新规划，通过公开募股的方式筹措新的资金。
通过建立适宜的上市规则，推动一批大型创新型生物科技企业的涌现，将大大助力区域内新经济核心产业的发展，实现区域经济升级和跨越发展，这正是香港资本市场改革为香港经济带来的长远正面影响。
请点击“阅读原文”查看原报告（完）
文章来源：微信公众号“香港交易所脈搏/HKEx Pulse”（本文观点仅代表作者观点）
本篇编辑：薛瑶
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